【业界要闻】独角兽归来：机会和危险

独角兽归来：时机和危险

继上文《我国独角兽陈述》，本文讨论独角兽为何流落海外？怎样回归？新政有哪些改动？带来哪些时机？警觉哪些危险？怎样避免独角兽变成“毒角兽”？（文末有彩蛋）。

海外独角兽怎样回归？1）在美中概股企业概略。到现在，在美中概股共有184家，总市值17561亿人民币，占A股市值约3.5%，美股约6%。职业端来看，过半中概股企业散布在可选消费和信息技能职业，和估值结合归纳来看，职业估值构成双聚头特色。2）中概股私有化事例。比照国内，A股商场遍及给出高于美股估值，特别在电信效劳、信息技能和医疗职业；选取分众传媒为事例，在美中概股回来国内商场大致需求三步：私有化退市、免除VIE结构、买壳上市。在耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，即便分众传媒身价暴升，咱们也能发现“三步走”无论是在操作细节、重构股权仍是选取壳公司都存在很大难度，花费巨大且时刻周期长。在方针方面也存在相当大的不确定性。3）CDR:海外独角兽回国新途径。CDR是一国证券商场流转的代表另一国公司有价证券的可转让凭据。对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等进程手续，耗时更短花费更少。

新政有哪些改动？从方针来看，2018年将是独角兽回归迸发的一年。1）方针改造。3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于展开立异企业境内发行股票或存托凭据试点若干定见的告诉》（下面简称《试点定见》）正式出台，合作《试点定见》一起修订《初次揭露发行股票并上市办理办法》与《初次揭露发行股票并在创业板上市办理办法》，进一步推动契合要求独角兽企业回归A股或许未上市独角兽企业在A股上市的进程，表现了国家新经济工业发行准则上的打破，标志我国在逐渐稳健推动注册制变革的决计，和世界接轨的逐渐完善的准则。2）依据职业来分，试点企业需求归于高新技能工业和战略性新兴工业，且到达相当规划。3）盈余方针方面，海外上市独角兽市值不低于2000亿元、未上市独角兽营收不低于30亿且估值不低于200亿。4）已上市海外独角兽企业能够经过CDR回归，未上市独角兽企业能够经过IPO上市。5）同股不同权与VIE结构都不将成为阻力。

独角兽归来带来哪些时机？从美股、变革港股等来看，招引更多优质独角兽不只是生意所之间的战役，更是国家经济生机与否的战役。关于二级商场出资者来说，能够具有更多金融产品挑选、享用独角兽企业生长分红；关于一级商场来说，CDR带动的回归规划远超其时IPO规划，给大型券商发明收入时机；关于国家来说，适应新经济新业态展开，展开直接融资扩展商场规划；关于商场来说，吸收独角兽等新式企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工职业到“四新”，改进上市企业质量；从准则上来说，此次试点定见的发行，是我国发行准则与世界接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践根底。

需求警觉哪些危险？直面三大问题：榜首，试点定见没有进一步关于变换准则的细则阐明。第二，是否能够定增的问题。第三，定价方面。现在来看，此次契合试点的5家企业都为老练头部企业，商场估值现已很高，假如以CDR重回A股，长时刻来看改造科技消费板块带来生机，但短期来看可能会构成价值重估偏高危险，给其他新经济企业构成估值向下压力。那价格方面怎样组织？会不会进一步出台相关方针避免价格被哄抬拉高？假如今后施行定增，定增价格是依照原有美股来设定仍是现已发行的CDR？

怎样避免独角兽变成“毒角兽”？商场需求完善危险防备准则，最重要的是完善信息发表准则处理信息不对称问题，确保信息的准确性和时效性。此次试点定见在准则上添加准则差异化、精准分层，不再重视单独面的PE方针，而是结合多方面观测企业生长。可是咱们还需求注意，重视企业生长性的一起避免虚伪信息、坏账等。企业层面，更多重视科技技能强、潜力大、能够进步改动民生的企业，而不是只集合在老练巨子，能够多重视潜在的未来BAJT。加强根底准则建造。有用健全的商场会给出资者、发行人、监管层三方理性的成果。

一、方针前史背景与独角兽归来

1、为什么不能在A股港股上市？

独角兽的高速展开，展示出来的共同魅力，也证明以信息化技能为驱动带来的全球经济改造。1月底举行的证监会系统2018年作业会议上，就清晰了“要以效劳国家战略、建造现代化经济系统为导向，吸收世界本钱商场老练有用有利的准则与办法，变革发行上市准则，尽力添加准则的容纳性和适应性，加大对新技能新工业新业态新模式的支撑力度”。跟着国家对本钱商场要效劳高科技立异企业的信号，“四新独角兽”得到史无前例的重视。“四新”职业即指生物科技、云核算、人工智能和高端制作。

为什么我国独角兽流落海外？咱们从四个维度来阐明这个问题：入市标准、发行审阅、方针环境和流动性。

(1)入市标准：困难重重

1.主体资格（VIE架构问题）

VIE架构源于海外本钱出资，海外本钱出资一直是独角兽资金来源的主力军，又以互联网和电商为盛。依据国家相关方针规则，出于维护本乡企业等原因考虑，对外资设置多种约束。从持股份额来说，国家规则外资持有份额一般不得超越50%，单个职业份额有所不同；从运营权限来说，外资控股企业无法取得互联网运营答应等。从持股人数来说，大多独角兽公司为职工持股，人数超越200人的约束。为此，很多公司引进VIE结构来寻求海外上市取得融资。

VIE(VariableInterestEntities），可变利益实体，也称“协议操控”，是由开创股东（海外出资者和我国开创股东)树立一个离岸公司(大都树立在开曼群岛)，再由离岸公司在我国境内树立一家外资企业从事外资答应职业（例如咨询职业)，外资公司对境内的实体公司（有运营车牌）供给实践出资，经过协议具有操控权，终究完结外国出资者直接出本钱来被约束或制止的范畴。

因为VIE架构导致注册地在境外，依据国家《公司法》总则规则，境内上市公司是指依照本法在我国境内树立的有限责任公司和股份有限公司。树立在境外的公司，例如阿里巴巴、腾讯、百度、人人网，即采纳VIE架构的公司就无法满意此条要求。

2.运营年限

《证券法》规则拟上市公司运营年限在3年以上。可是树立时刻短、迸发快速是大多科技公司的特征之一，有些独角兽公司从树立到老练可能只需1-2年时刻，例如蚂蚁金服和微众银行树立于2014年10月、蔚来轿车于2014年11月。假如要满意运营时刻超越三年再上市融资，时刻上就无法满意阶段性融资需求，与企业运营规划可能呈现误差。

3.盈余状况

在A股主板上市，需求满意“接连3年净赢利累计超越3000万”，在创业板上市则为“接连2年净赢利累计超越2000万”或许“近一年营收超越5000万”，大大都独角兽公司都无法到达这最低门栏。在前两章咱们剖析到，独角兽公司多集合在以互联网为根底的新兴工业，这些工业都需求前期巨大的研制本钱。在产品老练落地之前，无法看到盈余；更甚者，在后期同行产品做差异晋级时需求持续投入资金研制。前期本钱在未来会以现金流方法回拢，可是短时期是无法看到这点的。美国和香港则否则，对盈余要求不做约束，盈余方针并非上市条件，美股港股更多的看中草创企业在未来的生长空间和潜力。许多科技草创独角兽在美、港上市前未完结盈余，多半比年亏本，例如美股的脸书（Facebook）、特斯拉、京东等；港股的美图等。

4.同股不同权

国内《公司法》规则，同品种的每一股份应当具有平等权力，即同股同权、一股一票。可是为了完结办理层以少数本钱把握公司操控权，发达国家能够施行两层股权结构，即同股不同权。在两层股权结构中，公司树立A、B两种股票，代表不同投票权。每股具有N票投票权的高投票权股称为B类股（一般不超越10票，依据各国法规不同），每股只需一票或许更少的称为A类股。这样，即便办理层持股份额少于世面流转份额，假如手上投票权（即具有B类股多）高，仍然能够操控公司。树立两层股权结构的一般多在互联网科技公司，例如谷歌（Google）、脸书（Facebook）、阿里巴巴、百度等。

典型事例就是阿里巴巴的合伙人准则。2014年阿里巴巴赴美上市前，公司股权结构中海外出资持股份额远超阿里办理层，其间日本软银持股36.7%、yahoo持股24%；阿里巴巴有28位合伙人（外部出资者不是合伙人）总持股约10%。为了让合伙人仍旧把握公司话语权，阿里上市选用同股不同权准则。也是因为两层股权结构问题阿里当年港股上市失利。依照其时香港联交所规则，为了确保一切股东的公正权力，不考虑两层股权结构。内地无法上市、香港不予重新考虑，迫使阿里赴美上市。

(2)发行审阅：IPO周期时刻长、不确定性高

我国IPO监管系统从1984年至今阅历四个阶段，榜首阶段是1984-1997年，为总量操控阶段；第二阶段1997-2000年，为总量操控与企业数操控相结合；第三阶段2001-2004年，为通道制；第四阶段2005年至今，为保荐制也是核准制。

差异于美国的注册制，我国核准制与注册制在施行进程中构成差异最显着的就是审阅功率低下和发表信息要求苛刻。首要表现以下三方面：榜首，审阅时刻过长，短则2年，长则3-4年或许更久，期限没有标准无法猜测。第二，审阅成果不确定性太高，企业无法预知成果，在企业展开规划中构成很大困难也无形添加时刻本钱。第三，发表信息要求参阅法令除了《公司法》和《证券法》，各行还有其他不同要求条件，这些条件跟着时刻添加而发生的变数，反过来给过会成果添加不确定性。

(3)方针环境

我国IPO上市成功与否除了本身企业运营状况之外，也受很大比重的方针环境影响，每个职业方针和监管力度也大不相同。例如，2017年证监会侧重支撑有必定固定财物规划，有技能代表性，进口代替的实业公司；靠大资金流流转发生赢利的公司，效劳类公司，会要点监管；关于获过各部委评选的，国家科技大奖，办理大奖的公司，会有更多信誉背书，会更有监管弹性；文明、传媒、游戏、影视、互联网类公司，以为安稳性不行将遭到严厉监管。

严厉监管是为了防备商场危险，而且选取优质企业进一步扩展展开。可是现在来看A股准则可能会构成一些坏处：从企业视点来讲，大多独角兽公司是依据互联网的效劳型企业，而且可能比年亏本，苛刻准则可能会流失掉这些潜在优质企业；从出资者视点来看，严厉把控使项目过会难，商场价格可能会被哄抬拉高，价格违背商场机制调理的初衷；从政府视点来看，添加作业量的一起也下降商场功率。

(4)流动性

美国本钱商场准则完善彻底，是全球流动性最强的商场之一，添加本钱流转和满意本钱需求也是大都独角兽在美上市的首要原因之一。在再融资功率方面，美股十分高效，能够完结短期配备或许隔夜配备。也因为美国本钱商场强壮，东西品种繁复，在美上市企业能够更灵敏运用金融产品进行并购融资。

综上所述，因为入市门栏高、海外本钱控股方针约束、等待时刻周期长、方针改动可能性高、流动性不强这些要素，大都独角兽企业挑选在美股而不是A股上市。

2、在美中概股企业概略

剖析完A股与美股在上市条件、发行审阅、方针等不同，接下来咱们持续看美国中概股状况。依据数据，到现在，在美中概股共有184家，总市值17561亿人民币，占A股市值约3.5%，美股6%。从职业、时刻、地理散布来剖析，咱们发现以下特色：

一、职业端来看，过半中概股企业散布在可选消费和信息技能职业，和估值结合归纳来看，职业估值构成双聚头特色。除了阿里、百度、搜狐等龙头带动效果，还和出资人倾向喜爱有关。据不彻底统计，从1996年到2018年，VC/PE组织参加约48家中概股企业出资，85.7%出资组织倾向于互联网科技、消费、文明职业。结合来看，具体原因首要是因为这些企业的人才技能优势带来差异化，轻财物较严重固定财物企业有更好的流动性和变现才干，潜力和生长空间高。

二、从时刻来看，在美中概股上市浪潮首要分为四个阶段。榜首阶段从90时代初到20世纪初，海外本钱开端涌入我国给国内本钱商场带来生机，国内大型国有企业为了招引外资，开端在海外上市，以我国移动（1997）、中石化（2000）、中海油（2001）等为代表；第二阶段从2008年到2010年，以安博教育（2010）、好未来（2010）等为代表的教育企业开端上市。正迎全球金融危机，全球商场惨淡，本钱商场对科技企业遍及不看好。中概股教育企业针对学前幼儿教育、小初培育、高中教导等，遍及具有线下实体校园，相较于轻财物的互联网科技公司，更受出资者欢迎；第三阶段为2014-2016年，以阿里巴巴（2014）上市，敞开互联网电子商务企业在美上市潮流，期间上市的共有40家企业约35%来自互联网职业。第四阶段即2017年至至今，金融范畴特别小额贷款职业开端互联网化，改动小微企业和居民小额贷款业态。经过互联网和交际软件的传达力，小贷公司能够低本钱、高速度联络对接，许多互联网金融公司鼓起，如拍拍贷（2017）、和信贷（2017）、点牛金融（2018）等。

三、地理散布来看，无论是数量还估值，超90%以上的企业来自我国华东华北，集合在“北、上、深、杭”，和国内独角兽散布大致相同，可是比国内独角兽更会集。地域散布的会集，离不开高新科技区孵化、城市展开前沿、人口会集而带来的人才会集、方针扶持。

3、中概股私有化事例

看似在美上市展开很好，其实许多在美中概股展开不及预期，亏本是常态。比照国内，A股商场遍及给出高于美股估值，特别在电信效劳、信息技能和医疗职业；在方针扶持上也欢迎优质企业回来国内商场，有些中概股在上述原因考虑下挑选退市回归。

中概股回来国内商场大致需求三步：私有化退市、免除VIE结构、买壳上市，以分众传媒为例来剖析进程。

私有化前，分众开创人江南春持有境外母公司FMHL约19%股份，FMHL经过旗下全资子公司操控分众传媒构成VIE架构，于2005年在美国上市。上市后几年，分众股价下降市值缩水，在2013年，分众传媒董事长江南春联合方源本钱、凯雷集团、中信本钱、鼎晖出资、我国光大控股等五家出资方，向分众传媒董事会提交私有化主张书，主张依照27美元/ADS(美国存托凭据，下面咱们会细讲)或5.40美元/每普通股的价格，以现金方法进行私有化收买。提交私有化计划后，五大出资方开端向分众控股境外母公司注入资金、办理层增发股份；分众本身进行了两次股份转让，分众全体的股权结构调整完毕。第二步开端免除VIE架构，于2015年签署中止VIE相关协议，而且江南春将持有85%分众传媒子公司股份转让分众传媒，VIE结构彻底免除。第三步买壳上市，从壳公司市值、股权涣散程度、原有事务置入资工事务关联性三个方面考虑。低市值、股权份额较涣散、原有事务与注入资工事务关联性较强的七喜控股成为分众传媒重回A股的最佳挑选。经过绵长的三步走，分众传媒完结私有化退市A股上市整个进程。耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，分众传媒估值暴升至500亿元，而私有化之前估值不到165亿。

在A股估值遍及偏高、方针向好、回归展开融资潜力大等诱惑力下，很多公司期望经过“三步走”回来A股。可是从分众传媒的比如能够看出，“三步走”无论是在操作细节、重构股权仍是选取壳公司都存在很大难度，不只花费巨大而且时刻周期长。在方针方面也存在相当大的不确定性，2015年5月举行的人力资源和社会确保作业座谈会着重“在推动经济展开中促进作业安稳添加。其间，一个重要条件就是实业的安稳展开”。中概股纷繁回归的实质仍是中美估值的差异发生套利空间。为了按捺本钱商场套利，让企业回归实业运营，2016年开端中概股回归A股方针逐渐收拢。可是A股估值溢价现象没有实质改动，只需有利益空间，期望回归的企业就不会中止脚步。

4、CDR:海外独角兽回国新途径

CDR（ChineseDepositoryReceipts）我国式存托凭据，对照ADR，美国存托凭据，指的是一国证券商场流转的代表另一国公司有价证券的可转让凭据。细心来讲，我国存托凭据是A国上市的公司为了让公司股票在我国流转，将公司股票托付A国某中介（一般为银行）保管，经过保管银行向我国境内的存托银行发行、在境内A股商场上市、以人民币生意结算、供国内出资者生意，出资者享用公司分红可是没有投票权。

比照私有化买壳上市，CDR有以下几条长处：对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等进程手续，耗时更短花费更少；其次，国内商场方针环境趋势向好，商场容量大融资才干变强。对国内出资人来说，CDR操作仍旧在国内，以人民币结算，环境流程更了解；国内相关方针将逐渐推动，出资人利益遭到确保。

二、试点定见、时机与危险

1、试点定见：增强容纳性与适应性，进步独角兽企业回归A股操作可行性

2018年迎候独角兽归来有哪些方针改造？3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于展开立异企业境内发行股票或存托凭据试点若干定见的告诉》（下面简称《试点定见》）正式出台，合作《试点定见》一起修订《初次揭露发行股票并上市办理办法》与《初次揭露发行股票并在创业板上市办理办法》，进一步推动契合要求独角兽企业回归A股或许未上市独角兽企业在A股上市的进程，表现了国家新经济工业展开准则上的打破，也标志也我国在逐渐稳健推动注册制变革的决计。

一、从试点企业来看，需求满意职业与盈余标准。

（1）依据职业来分，试点企业需求归于互联网、大数据、云核算、人工智能、软件和集成电路、高端配备制作、生物医药等高新技能工业和战略性新兴工业，且到达相当规划的立异企业。

（2）盈余方针方面，分已上市企业与未上市企业。“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；没有在境外上市的红筹企业，最近一年经营收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币”。

依据这两条标准，美国上市红筹独角兽企业契合发行CDR标准的仅为4家，分别为阿里巴巴、百度、京东和网易，港股方面仅为腾讯一家，总估值约7万亿人民币；而未上市企业满意条件的约有29家，估值约3万亿人民币。结合美国ADR发行均匀约为6.4%，欧洲均匀约为5.3%以及其他国家存托凭据发行份额，咱们大致估量此次CDR发行约在4%-6.5%，份额太高会构成融资重担，份额太低又达不到方针价值。依据份额来核算，未来两年年融资体量约在2000多亿左右占A股其时总市值不到1%，约为2017年整年融资总额。全体来看，此次规则下的融资需求压力不大，对相关板块的冲击力度不会很大。

二、从试点方法来看，能够总结为“CDR+IPO”左右开弓

（1）答应试点红筹企业按程序在境内本钱商场发行存托凭据上市；具有股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。即已上市海外独角兽企业能够经过CDR回归，未上市独角兽企业能够经过IPO上市。

（2）试点企业征集资金的运用、存托凭据分红派息等应契合我国外资、外汇办理等相关规则。

尽管添加高新科技企业A股上市发行方法，可是独角兽上市企业还需遵从相关办理准则。扫清准则妨碍不代表下降挑选标准，更不代表企业能够借由时机进行钻空套利，仍旧坚持效劳国家战略、坚持依法合规、稳步有序推动和实在防空危险这四大准则。

三、从发行条件来看，同股不同权与VIE结构都不将成为阻力

（1）股权结构、公司办理、运转标准等事项可适用境外注册地公司法等法令法规规则，但关于出资者权益维护的组织总体上应不低于境内法令要求。

（2）存在投票权差异、协议操控架构或相似特别组织的，应于初次揭露发行时，在招股阐明书等揭露发行文件显要位置充沛、具体发表相关状况特别是危险、公司办理等信息，以及依法执行维护出资者合法权益规则的各项办法。

放宽对同股不同权与VIE结构等特别架构的组织，才是招引高新独角兽回归的真实办法。同股不同权让办理层在低份额持股的状况下把握公司操控权，办理层与出资人各司其职、各行其事，带来两者之间作业详尽的专业化分工。其次，同股不同权完毕“一家独大”局势，两层股权结构下一般施行职工持股，经过这一环节完结职工从雇员到雇主的改动。持股股东不再是“一言堂”，办理层也更能发挥主观能动性积极参加公司办理。

从上述三方面修正定见来看，本次试点定见针对海外独角兽企业关于上市的前史遗留问题做出了严重修正，针对困扰非上市的独角兽企业也做出相关调整。全体来看准则上添加容纳性，表现我国发行准则紧跟国家经济展开，从细则来看，证监会对A股商场的接受才干、冲击企业套利、添加企业主责任感方面都有所加强。例如没有盈余试点企业的控股股东、实践操控人和董事、高档办理人员在企业完结盈余前不得减持上市前持有的股票等。而且此次试点企业总体量相较于A股全体总量来说，并不算大，也表现出监管层慎重、稳步有序推动的决计。从这些细节能够看出，此次试点定见不只仅出于添加A股注入的国内外资金，更是出于与世界完善老练准则的接轨，不止表现在出资价值方面，更是先进的出资理念。

2、时机与应战：时机随同危险

独角兽归来带来哪些时机？从美股、变革港股等来看，招引更多优质独角兽不只仅是生意所之间的战役，更是国家经济生机与否的战役。关于二级商场出资者来说，能够具有更多金融产品挑选、享用独角兽企业生长分红；关于一级商场来说，从契合条件的榜首批试点CDR的5家企业（腾讯、阿里、百度、京东、网易）规划上看，CDR带动的回归规划远超其时IPO规划，给大型券商发明收入时机；关于国家来说，适应新经济新业态展开，展开直接融资扩展商场规划；关于商场来说，吸收独角兽等新式企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工职业到“四新”，改进上市企业质量；从准则上来说，此次试点定见的发行，是我国发行准则与世界接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践经验。

在准则方针做出变通商场充溢时机的一起，更要警觉商场潜在危险。尽管此次试点定见在发行方法、方行企业和方行条件做出了修正，更契合我国新经济企业特色，可是此次试点定见在其他方面没有进一步具体阐明。在此可能会有以下三大问题。

榜首，试点定见没有进一步关于变换准则的细则阐明。怎样变换，依照多么份额变换会是上市企业依照CDR回归需求考虑的重要问题。

第二，是否能够定增的问题。那假如能够施行定增，具体操作细节有是怎样？

第三，定价方面。现在来看，此次契合试点的5家企业都为老练头部企业，商场估值现已很高，假如以CDR重回A股长时刻来看改造科技消费板块等格式带来生机，但短期来看可能会构成价值重估偏高危险，给其他新经济企业构成估值向下压力。那价格方面怎样组织？会不会进一步出台相关方针避免价格被哄抬拉高？假如今后施行定增，定增价格是依照原有美股来设定仍是现已发行的CDR价格？这几大问题咱们也会持续盯梢重视。

为了避免独角兽变成“毒角兽”，商场需求完善危险防备准则，最重要的是完善信息发表准则处理信息不对称问题，确保信息的准确性和时效性。此次试点定见在准则上添加准则差异化、精准分层，不再重视单独面的PE方针，更是结合多方面观测企业生长。可是咱们还需求注意，重视企业生长性的一起避免虚伪信息避免虚伪坏账等。企业层面，更多重视科技技能强、潜力强、能够进步改动民生的企业，而不是只集合在老练巨子，能够多重视潜在的未来BAJT。出资者方面，因为我国出资者结构现在合格出资人占比不大，仍是以普罗群众为主，尽管此次试点定见着重写明出资者维护，可是相关细则还未出台，怎样维护、怎样维护都分不开咱们对出资者的教育力度，应当经过严厉的事务办理标准对契合条件出资者进行恰当性办理，下降“小、散”出资人情绪化出资方法，让出资者正确认识出资危险及认清本身危险承当才干。避免以上危险，还需求更完善更健全的准则法规来标准商场，以更容纳、理性的情绪面临新时代。

最终，方针准则扫清路障犹如建房造基地，只需安定厚实地基才干盖出可靠的房子。至于房子怎样盖、要不要盖、盖成什么样，在于出资者本身的志愿。有用的健全的商场会给出资者、发行人、监管层三方理性的成果。

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